×
（一）無害化率接近100%，焚燒成為主流處理方式
2020年，我國城鎮(zhèn)垃圾無害化處理率為99.75%，焚燒占比接近60%。2020年我國城市垃圾清運量為2.35億噸，其中生活垃圾無害化處理量2.34億噸，占比接近100%，其中焚燒處理量約為1.46億噸（62.3%），填埋處理量7771.54萬噸（33.1%）。日處理能力方面，2020年全國無害化處理能力為96.35萬噸/日，焚燒為56.78萬噸，占比58.93%，較2019年上升24.38%。焚燒已正式超過填埋成為我國垃圾無害化處理主流方式。
焚燒兼?zhèn)涠喾N優(yōu)勢，替代填埋大勢所趨。垃圾焚燒依靠無害化程度高、減碳、節(jié)約大量填埋占地、可提供發(fā)電及供熱額外盈利等優(yōu)勢成為前城市處理垃圾的首選方案，然而垃圾衛(wèi)生填埋的處理方式受到土地市場量價兩方面的擠壓，在垃圾處理市場占據(jù)的份額逐步縮小。
（二）產(chǎn)能釋放速度下降，行業(yè)進入成熟期
1、總產(chǎn)能視角：行業(yè)仍具增長空間
垃圾焚燒設(shè)施日處理規(guī)模超預(yù)期。根據(jù)2020城鄉(xiāng)統(tǒng)計年鑒的數(shù)據(jù)，截至2020年底，我國垃圾焚燒設(shè)施的日處理規(guī)模（城鎮(zhèn)+縣城）合計已達到66.19萬噸/日，超額完成了十三五規(guī)劃58萬噸/日的目標。
十四五政策明確2025年焚燒產(chǎn)能需達80萬噸/日（十三五為58萬噸），2020至2025年行業(yè)將保持4%的復(fù)合增速。我們對根據(jù)各省生活垃圾焚燒發(fā)電中長期專項規(guī)劃做了對比與分析后發(fā)現(xiàn)，近期（2020年）規(guī)劃計劃新增項目加2019年各省新增項目合計502個，焚燒能力合計46.81萬噸/日，而遠期(2021-2030年)規(guī)劃垃圾焚燒項目合計僅276個，焚燒能力合計25.94萬噸/日。由此我們可以得出，無論是項目數(shù)量還是處理規(guī)模，未來10年的增量還沒有2019年和2020年兩年相加之和多，尤其是處理規(guī)模僅僅是近期的55%左右。半數(shù)以上的省份2019年與2020年新增項目之和大于長期規(guī)劃新增項目的總數(shù)。
2、訂單視角：新增項目數(shù)量與質(zhì)量均下滑
垃圾焚燒新訂單釋放速度減緩、處理費價格提升。2021年垃圾焚燒新增體量進一步下降，全年中標項目總處理規(guī)模達6.35萬噸/日，同比2020年下降15.67%。與此同時，2021年平均中標處理單價為89.63元/噸，同比2020 年增長12.73%。近三年以來中標價一直維持快速上升態(tài)勢，疊加政策推動，我們認為未來很可能按照“產(chǎn)生者付費”原則，實施居民處理費，健全收費機制，垃圾處理費單價有望進一步提升，降低對補貼依賴程度。
市場逐步向中西部和縣級下沉，小規(guī)模項目占比提升。2021年新增垃圾項目規(guī)模大于1000噸/日以上的總計15個，僅占五分之一；項目建設(shè)規(guī)模處于300~800噸/日的數(shù)量居多，共計50個。2021年，河北省成為釋放項目最多的省份（13個），廣東省（10個）、湖南省（7個）、湖北省（5個）和廣西?。?個）分居二三四位。
根據(jù)不完全統(tǒng)計，2022年1-6月全國垃圾焚燒發(fā)電項目開標數(shù)量為39個，投資總額約為145.09億人民幣，新增產(chǎn)能2.52萬噸/日，垃圾處理單價平均值為91.18元/噸。盡管中標項目數(shù)量較去年同期有所提升，但訂單的釋放省份多數(shù)位于中部地區(qū)，日處理量超過1000噸僅6個（2021年同期為13個），故新增產(chǎn)能和投資額同比分別下滑25.66%和13.96%至2.52萬噸與145.09億元。但后補貼時代，新中標的垃圾焚燒發(fā)電項目噸垃圾處置費上浮明顯，較2021H1平均值84.04元/噸增長8.5%至91.18元。
3、競爭格局視角：馬太效應(yīng)明顯
截至2021年年報及最新公告不完全統(tǒng)計，中國光大國際以產(chǎn)能市占率15.16%遙遙領(lǐng)先其他企業(yè)，偉明環(huán)保則以3.56%的市占率在民企中名列前茅。從目前競爭者特點看，我國垃圾發(fā)電行業(yè)參與者主要以國企（60%）和民企（38%）為主，國企競爭力更強，市場占有率排名靠前的公司中僅有3家民營企業(yè)（紅色字體），剩余全部為國有企業(yè)。根據(jù)韋伯咨詢的數(shù)據(jù)，2015年以來，垃圾焚燒CR10市占率從58%提升至2019年的60%，行業(yè)集中度較高且較為穩(wěn)定。同時，我們在梳理了2021年新中標垃圾發(fā)電項目后發(fā)現(xiàn)，高質(zhì)量項目中標企業(yè)中鮮有市占率15名之后企業(yè)的身影。
基于以上分析，未來幾年內(nèi)，垃圾焚燒行業(yè)將進入深度整合期。垃圾焚燒行業(yè)本來就是一個資本、技術(shù)密集型的行業(yè)，小企業(yè)的生存空間不大。監(jiān)管趨嚴會增加企業(yè)的環(huán)境合規(guī)成本，補貼政策的調(diào)整威脅企業(yè)的現(xiàn)金流，這兩大趨勢對于小企業(yè)來說無疑是雪上加霜。而龍頭企業(yè)在運營能力和項目經(jīng)驗等方面的競爭優(yōu)勢凸顯，未來的增量市場也將在政策引導(dǎo)下優(yōu)先選擇龍頭企業(yè)，龍頭企業(yè)為了自身的發(fā)展考慮，增強規(guī)模效應(yīng)、開拓市場，很大可能在這一階段收購、兼并一些運營難以為繼的小企業(yè)，龍頭集中趨勢有望不斷加強。
（三）CCER帶來潛在利潤增厚
CM-072-V01“多選垃圾處理方式”（第一版）中詳細規(guī)定了測算一個垃圾焚燒項目所產(chǎn)生的CCER噸數(shù)的方法學(xué)。與可再生能源發(fā)電項目相比，垃圾焚燒發(fā)電項目不僅替代了項目所在地電網(wǎng)的火力發(fā)電的碳排放，還避免了垃圾填埋產(chǎn)生的甲烷排放；但焚燒化石燃料也會帶來一定的溫室氣體排放。
我們采用垃圾處理量與所獲得CCER噸數(shù)之比作為統(tǒng)計口徑，從簽發(fā)和備案項目中選取了較為典型的垃圾焚燒項目計算平均值，根據(jù)測算垃圾焚燒企業(yè)每處理一噸垃圾，平均獲得0.287噸CCER，在假設(shè)CCER價格為20元/噸的情況下，噸垃圾增收約為6元。
最理想情況下，CCER收入在利潤端可為垃圾焚燒頭部企業(yè)帶來3%-9%的增厚。我們選取瀚藍環(huán)境、光大環(huán)境、偉明環(huán)保和綠色動力四家頭部垃圾焚燒上市公司進行測算，在假設(shè)公司所處理的垃圾全部可以轉(zhuǎn)化為CCER的情況下，按照2021年的垃圾處理量和凈利潤，CCER收入可分別為瀚藍環(huán)境、光大環(huán)境、偉明環(huán)保、綠色動力帶來4.45%/4.02%/2.48%/8.67的利潤端彈性。
