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??? 1“十三五”設(shè)施建設(shè)空間高達(dá)2000億，新增市場(chǎng)以焚燒為主
??? 根據(jù)近日出臺(tái)的《“十三五”規(guī)劃征求意見(jiàn)稿》，我國(guó)城鎮(zhèn)生活垃圾無(wú)害化設(shè)施建設(shè)空間高達(dá)2000億(處理設(shè)施建設(shè)投資1360億元，占比達(dá)71%)。未來(lái)新增處理設(shè)施將以焚燒為主，預(yù)計(jì)到2020年焚燒處理能力增長(zhǎng)將達(dá)到159.42%，占比則由14年的29%進(jìn)一步提高到50%。我們統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，新增需求在1萬(wàn)噸/日以上的省市共計(jì)14個(gè)，以中東部地區(qū)為主。其中，廣東省規(guī)劃目標(biāo)排名第一，達(dá)4.44萬(wàn)噸/日。
??? 2垃圾焚燒邁入穩(wěn)健成長(zhǎng)期，未來(lái)5年日處理能力CAGR為17.21%
??? 根據(jù)測(cè)算，2015年焚燒處理能力較2010年增加163%，實(shí)際投資額超過(guò)582億元，滲透率也提升至35%。06-15年間，垃圾焚燒日處理能力5年CAGR分別為27.98%和21.29%，預(yù)計(jì)未來(lái)5年將保持在17.21%。目前垃圾焚燒行業(yè)利好政策已經(jīng)相繼釋放，企業(yè)盈利模式清晰。行業(yè)整體訂單放量趨于平穩(wěn)，同時(shí)，市場(chǎng)對(duì)于業(yè)內(nèi)公司的成長(zhǎng)預(yù)期較為充分。我們預(yù)計(jì)行業(yè)將逐漸步入穩(wěn)步發(fā)展階段。
??? 3全產(chǎn)業(yè)鏈布局孕育環(huán)保巨頭，固廢一體化優(yōu)勢(shì)明顯
??? 美國(guó)固廢龍頭WM憑借規(guī)模優(yōu)勢(shì)不斷展開(kāi)收購(gòu)兼并，主要業(yè)務(wù)涵蓋固廢收運(yùn)、中轉(zhuǎn)、回收填埋等全產(chǎn)業(yè)鏈，公司年收入規(guī)模達(dá)到130億美元，市值300億美元。我們認(rèn)為固廢處理向全產(chǎn)業(yè)鏈布局優(yōu)勢(shì)明顯：1)固廢行業(yè)已經(jīng)在第一輪跑馬圈地中，熟悉了如何與地方政府各部門溝通協(xié)作，利于向行業(yè)上下游延伸;2)有利于垃圾分類，提高收運(yùn)、協(xié)同和處置效率;3)環(huán)保行業(yè)細(xì)分市場(chǎng)空間較小，全產(chǎn)業(yè)鏈布局并提供相關(guān)增值服務(wù)將成為必然趨勢(shì)。
??? 4關(guān)注全產(chǎn)業(yè)鏈布局的龍頭公司——啟迪桑德
??? 啟迪桑德是國(guó)內(nèi)最具WM基因的環(huán)衛(wèi)公司：公司在垃圾終端處置、再生資源回收已經(jīng)實(shí)現(xiàn)全國(guó)性布局，打造固廢全產(chǎn)業(yè)鏈;環(huán)衛(wèi)項(xiàng)目擴(kuò)張迅速，截至2016年上半年公司已投入運(yùn)營(yíng)的環(huán)衛(wèi)服務(wù)項(xiàng)目84個(gè)(比15年增加44個(gè))，實(shí)現(xiàn)環(huán)衛(wèi)收入3億元(同比增長(zhǎng)295%)。大股東參與定增，資金實(shí)力雄厚，為持續(xù)擴(kuò)張?zhí)峁┲С帧?/span>
??? 5風(fēng)險(xiǎn)提示
??? 項(xiàng)目進(jìn)度不達(dá)預(yù)期;補(bǔ)貼政策收緊。
??? 正文：
??? 1“十三五”設(shè)施建設(shè)空間高達(dá)2000億，新增市場(chǎng)以焚燒為主
??? 1.1“垃圾圍城”依舊嚴(yán)峻，未來(lái)新增處置需求依然龐大
??? 全國(guó)垃圾產(chǎn)量1.8億噸/年，超5億噸存量未處置?，F(xiàn)有數(shù)據(jù)顯示，2014年全國(guó)生活垃圾產(chǎn)量已達(dá)到1.79億噸，僅次于美國(guó)的2.28億噸。在過(guò)去全國(guó)生活垃圾清運(yùn)量始終高于無(wú)害化處理量，大量城市生活垃圾未經(jīng)處理直接堆放，雖然垃圾堆放量已經(jīng)開(kāi)始逐年遞減，2014年未處理垃圾仍有1700萬(wàn)噸，十年里垃圾累積堆放量超過(guò)5億多噸。
??? 人均垃圾產(chǎn)量不足發(fā)達(dá)國(guó)家的30%，GDP增長(zhǎng)將繼續(xù)帶動(dòng)人均垃圾產(chǎn)量的提高。我國(guó)人均垃圾產(chǎn)量?jī)H為131kg/人，與大多數(shù)OECD國(guó)家相比仍然處于低水平。以英國(guó)、日本、德國(guó)、法國(guó)等成熟的發(fā)達(dá)國(guó)家為例，目前已經(jīng)穩(wěn)定在500kg/人上下，美國(guó)、瑞士甚至達(dá)到700kg/人以上。我們將我國(guó)和以O(shè)ECD為主的26個(gè)國(guó)家進(jìn)行回歸分析后發(fā)現(xiàn)，人均GDP對(duì)人均垃圾產(chǎn)量之間的可決系數(shù)也高達(dá)0.86，人均GDP每增長(zhǎng)1萬(wàn)美元，人均垃圾產(chǎn)量將增長(zhǎng)99.6kg/人。預(yù)計(jì)隨著我國(guó)人均GDP和居民生活水平的提高，人均垃圾產(chǎn)量將進(jìn)一步提高。
??? 部分區(qū)域垃圾處理能力嚴(yán)重不足，如黑龍江、甘肅等地。從地方省市情況來(lái)看，共有18個(gè)省市生活垃圾清運(yùn)量與無(wú)害化處理量之間的缺口超過(guò)20萬(wàn)噸，其中廣東、黑龍江、吉林、甘肅等地缺口甚至分別達(dá)到321.79萬(wàn)噸、265.24萬(wàn)噸、190.03萬(wàn)噸以及157.45萬(wàn)噸，這意味著這四省的垃圾清運(yùn)量中分別有15.38%、45.59%、39.15%和57.71%的比例的垃圾只是堆放，并沒(méi)有得到無(wú)害化處理。
??? 1.2“十三五”設(shè)施建設(shè)空間高達(dá)2000億，新增市場(chǎng)以焚燒為主
??? 9月22日，發(fā)改委和住建部聯(lián)合發(fā)布《“十三五”全國(guó)城鎮(zhèn)生活垃圾無(wú)害化處理設(shè)施建設(shè)規(guī)劃(征求意見(jiàn)稿)》?！笆濉逼陂g，全國(guó)城鎮(zhèn)生活垃圾無(wú)害化處理設(shè)施建設(shè)總投資約1924億元;其中無(wú)害化處理設(shè)施建設(shè)投資1360億元(占比達(dá)71%)占比最高，其次為收運(yùn)轉(zhuǎn)運(yùn)體系建設(shè)投資227億元，餐廚垃圾專項(xiàng)工程投資136元。
??? “十二五”末，全國(guó)城鎮(zhèn)生活垃圾無(wú)害化處理率達(dá)到90.21%，其中設(shè)市城市94.10%，縣城79.0%，“十二五”規(guī)劃確定的無(wú)害化處理率目標(biāo)已超額完成。與此同時(shí)，我國(guó)城鎮(zhèn)生活垃圾清運(yùn)量仍在快速增長(zhǎng)，大部分建制鎮(zhèn)的生活垃圾難以實(shí)現(xiàn)無(wú)害化處理，垃圾回收利用率有待提高。
??? 規(guī)劃明確垃圾無(wú)害化處理設(shè)施新建項(xiàng)目?jī)H考慮焚燒和填埋兩種技術(shù)路線(其他方式不是主要發(fā)展方向)：
??? 14年底全國(guó)城鎮(zhèn)生活垃圾處理能力達(dá)70.16萬(wàn)噸/日，其中填埋占比69%，焚燒占比29%;
??? 2020年，全國(guó)處理能力計(jì)劃達(dá)到104.09萬(wàn)噸/日，增長(zhǎng)48.16%，填埋增長(zhǎng)2.24%，焚燒能力增長(zhǎng)將達(dá)到159.42%，未來(lái)焚燒占比將進(jìn)一步提高到50%。
??? 中東部地區(qū)焚燒市場(chǎng)需求較大，廣東規(guī)劃新增處理能力4.44萬(wàn)噸/日。規(guī)劃要求，東部地區(qū)焚燒占比要達(dá)到60%以上，我們以文件披露的14年底各省份和直轄市的焚燒處理能力和2020年的規(guī)劃能力進(jìn)行計(jì)算分析，發(fā)現(xiàn)新增需求在1萬(wàn)噸/日以上的省市共計(jì)14個(gè)，以中東部地區(qū)為主。其中，廣東省規(guī)劃目標(biāo)排名第一，達(dá)4.44萬(wàn)噸/日。
??? 2垃圾焚燒邁入穩(wěn)健成長(zhǎng)期，未來(lái)5年日處理能力CAGR為17.21%
??? 2.1十年高速增長(zhǎng)，選擇焚燒處理已成共識(shí)
??? 我國(guó)城市生活垃圾處理行業(yè)于20世紀(jì)90年代后期開(kāi)始起步，相對(duì)較晚。2000年以后發(fā)展速度加快，垃圾處理市場(chǎng)持續(xù)擴(kuò)容，年復(fù)合增長(zhǎng)7.19%，無(wú)害化處理率也從52.1%增長(zhǎng)至“十二五”末期的90.21%。
??? 焚燒發(fā)電行業(yè)經(jīng)歷十年高增長(zhǎng)，從無(wú)到有，從小到大，逐漸凝聚多方共識(shí)，成為未來(lái)垃圾處理行業(yè)的發(fā)展方向：
??? 焚燒處理量增速大于整體增速。垃圾焚燒無(wú)害化處理量以近十年來(lái)兩位數(shù)增長(zhǎng)率的超高速增長(zhǎng)，已經(jīng)從2004年的449萬(wàn)噸達(dá)到目前5300萬(wàn)噸，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)24.13%，而同期垃圾無(wú)害化處理總量的年復(fù)合增長(zhǎng)率僅為7.19%，垃圾焚燒處理量的增速已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于總體垃圾處理量，成為固廢領(lǐng)域增速最快的子行業(yè)。
??? 垃圾焚燒處理能力快速增長(zhǎng)。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)來(lái)看，全國(guó)垃圾焚燒處理能力已經(jīng)從2004年的1.7萬(wàn)噸/日增長(zhǎng)至2014年的18.5萬(wàn)噸/日，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)23.08%。(注：發(fā)改委征求意見(jiàn)稿2014年數(shù)據(jù)為20.06萬(wàn)噸/日)
??? 2.2焚燒處理標(biāo)準(zhǔn)高商業(yè)模式清晰，較填埋處理優(yōu)勢(shì)明顯
??? 垃圾焚燒行業(yè)經(jīng)過(guò)近10年的增長(zhǎng)，在政策上不斷完善，同時(shí)商業(yè)模式清晰，相比之下，垃圾焚燒處理方式除了污染控制標(biāo)準(zhǔn)已與國(guó)際接軌，經(jīng)濟(jì)效益也優(yōu)于衛(wèi)生填埋方式。
??? 監(jiān)管趨嚴(yán)，排放限值國(guó)際接軌。在2014年5月對(duì)《生活垃圾焚燒污染控制標(biāo)準(zhǔn)》進(jìn)行第二次修訂，并于同年7月1日起實(shí)施，該標(biāo)準(zhǔn)號(hào)稱“史上最嚴(yán)”新國(guó)標(biāo)，明確將二噁英類排放限值提高為0.1ng-TEQ/m3，與歐盟標(biāo)準(zhǔn)一致，其他排污如顆粒物、汞、NOx等均與歐美一致，而鉛、HCl、SO2等污染物排放限值大幅收嚴(yán)。隨著行業(yè)監(jiān)管力度不斷加強(qiáng)，應(yīng)用技術(shù)不斷成熟，使得行業(yè)發(fā)展從“野蠻生長(zhǎng)”進(jìn)入更加平穩(wěn)的軌道。
??? 多采用BOT模式，商業(yè)模式清晰。我國(guó)已投產(chǎn)的和在建的垃圾發(fā)電廠大多采取政府特許經(jīng)營(yíng)權(quán)市場(chǎng)化招標(biāo)BOT或BOO的商業(yè)模式，部分也采取BT模式，政府補(bǔ)貼價(jià)格由各企業(yè)競(jìng)標(biāo)結(jié)果確定，并根據(jù)中標(biāo)價(jià)格和項(xiàng)目服務(wù)期間垃圾處理量給予政府補(bǔ)貼。
??? 目前絕大多數(shù)項(xiàng)目均采用BOT模式，商業(yè)模式成熟。對(duì)于政府而言，可以拉長(zhǎng)支付周期，減輕財(cái)政壓力，有效地加快公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)步伐，滿足社會(huì)對(duì)公共工程和基礎(chǔ)設(shè)施的需求。
??? 垃圾焚燒項(xiàng)目的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入主要有兩部分：一部分為項(xiàng)目所在地政府環(huán)衛(wèi)部門或當(dāng)?shù)刎?cái)政局支付的垃圾處理補(bǔ)貼，由項(xiàng)目所在地政府支付，在項(xiàng)目定標(biāo)時(shí)確定單價(jià);另一部分為向電網(wǎng)公司售電收取的售電收入，包括電價(jià)補(bǔ)貼。一般售電收入占70%-85%左右，垃圾處理費(fèi)收入占15%-30%。
??? 主要運(yùn)營(yíng)成本一般有折舊攤銷(30%左右)、工薪支出(30%左右)、生產(chǎn)服務(wù)費(fèi)(15%左右)以及生產(chǎn)材料和日常維修費(fèi)(25%左右)，各部分支出相對(duì)穩(wěn)定。
??? 占地小效益高，相對(duì)填埋優(yōu)勢(shì)明顯。垃圾衛(wèi)生填埋技術(shù)相對(duì)簡(jiǎn)單，投資規(guī)模較小，但其占地面積大，選址難度加大，使用壽命短，處理規(guī)模也小，難以消化大幅增長(zhǎng)的城市垃圾產(chǎn)量，而垃圾焚燒項(xiàng)目能夠有效彌補(bǔ)前者的主要缺陷。我們以某焚燒發(fā)電項(xiàng)目為例，其占地面積，處理能力，內(nèi)部報(bào)酬率等均好于一般的填埋項(xiàng)目。
??? 2.3回顧“十二五”：訂單驅(qū)動(dòng)股價(jià)上行，龍頭公司瓜分市場(chǎng)
??? 5年落地投資超582億元，滲透率由20%提升至35%。2010年我國(guó)主要的垃圾處置方式是填埋，占比78%，垃圾焚燒占比僅為20%。垃圾焚燒具有減量化、無(wú)害化、資源化的特點(diǎn)，相對(duì)于填埋有較為明顯的優(yōu)勢(shì)。根據(jù)“十二五”規(guī)劃，各種垃圾處理方式中，垃圾焚燒獲得支持力度最大。從近幾年的實(shí)際情況來(lái)看，垃圾焚燒處理能力已經(jīng)由2010年的8.96萬(wàn)噸/日提升至2015年的23.52萬(wàn)噸/日，處理能力較2010年增加163%，按照40萬(wàn)元/(噸*日)的單位投資測(cè)算，垃圾焚燒實(shí)際投資額超過(guò)582億元，而垃圾焚燒的滲透率也提升至35%。
??? 催化劑：上網(wǎng)電價(jià)補(bǔ)貼上調(diào)，推動(dòng)行業(yè)訂單快速釋放。12年3月發(fā)改委出臺(tái)《關(guān)于完善垃圾焚燒發(fā)電價(jià)格政策的通知》，規(guī)定每噸垃圾折算上網(wǎng)電量為280千瓦，發(fā)電一般上網(wǎng)電價(jià)補(bǔ)貼價(jià)格0.65元/KWH(之前各省執(zhí)行補(bǔ)貼電價(jià)多在在0.49-0.69元/KWH之間)。按照1000噸/日的垃圾焚燒廠、每噸垃圾發(fā)電280KWH、85%上網(wǎng)率、垃圾處置補(bǔ)貼50元/噸測(cè)算，垃圾發(fā)電企業(yè)收入中發(fā)電收入占總收入的76%，上網(wǎng)電價(jià)補(bǔ)貼大幅提升垃圾焚燒發(fā)電廠的盈利能力，推動(dòng)行業(yè)訂單快速釋放。
??? 啟迪桑德、盛運(yùn)環(huán)保12、13年垃圾焚燒處理連續(xù)斬獲大單。巨大的市場(chǎng)空間、較低的市場(chǎng)滲透率，在政策鼓勵(lì)下垃圾焚燒行業(yè)訂單快速釋放，對(duì)應(yīng)上市公司訂單快速增長(zhǎng)。啟迪桑德、盛運(yùn)環(huán)保在12年、13年垃圾焚燒訂單合同金額不斷增加，獲得顯著超額收益。
??? 目前垃圾焚燒行業(yè)利好政策已經(jīng)相繼釋放，企業(yè)盈利模式清晰。行業(yè)整體訂單放量趨于平穩(wěn)，同時(shí)，市場(chǎng)對(duì)于業(yè)內(nèi)公司的成長(zhǎng)預(yù)期較為充分。我們預(yù)計(jì)單靠政策驅(qū)動(dòng)帶來(lái)的超額收益區(qū)間將收窄，行業(yè)將逐漸步入穩(wěn)步發(fā)展階段。以光大國(guó)際為例，在12年經(jīng)歷過(guò)大幅增長(zhǎng)后，近3年年處理量增速趨于平穩(wěn)。
??? 3全產(chǎn)業(yè)鏈布局孕育環(huán)保巨頭，固廢一體化優(yōu)勢(shì)明顯
??? 3.1海外經(jīng)驗(yàn)：行業(yè)集中度高，固廢全產(chǎn)業(yè)鏈布局，孕育環(huán)保巨頭
??? 固廢管理業(yè)務(wù)協(xié)同效應(yīng)明顯，全產(chǎn)業(yè)鏈布局增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。美國(guó)的固廢處理以填埋為主，垃圾填埋業(yè)務(wù)具有規(guī)模效應(yīng)，單位處理成本隨處理量增加而減少。日垃圾處理量200噸的填埋場(chǎng)，單位處理成本38美元/噸，日處理量1200噸的填埋場(chǎng)，成本可降至21元/噸。通過(guò)切入環(huán)衛(wèi)領(lǐng)域，終端處置企業(yè)可獲得持續(xù)穩(wěn)定的垃圾來(lái)源，降低處置運(yùn)營(yíng)成本和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。擁有終端處置能力的環(huán)衛(wèi)企業(yè)在參與環(huán)衛(wèi)項(xiàng)目競(jìng)標(biāo)時(shí)，具有更大的成本優(yōu)勢(shì)，提高環(huán)衛(wèi)業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)力。相對(duì)于行業(yè)內(nèi)業(yè)務(wù)類型單一的企業(yè)，固廢全產(chǎn)業(yè)鏈布局公司通過(guò)對(duì)收集、運(yùn)輸、處置環(huán)節(jié)垃圾流的全程控制，可建立顯著競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。美國(guó)最大的3家環(huán)衛(wèi)公司W(wǎng)asteManagement、RepublicServices和WasteConnections均為固廢全產(chǎn)業(yè)鏈布局。＼
??? 顯著規(guī)模效應(yīng) 強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)壁壘=高市場(chǎng)集中度。固廢管理標(biāo)準(zhǔn)持續(xù)提升導(dǎo)致的成本增加超出小企業(yè)的承受能力，小企業(yè)主動(dòng)要求被并購(gòu)，大企業(yè)希望通過(guò)資本整合充分發(fā)揮規(guī)模優(yōu)勢(shì)及業(yè)務(wù)協(xié)調(diào)作用。19世紀(jì)90年代開(kāi)始，行業(yè)掀起一波巨大的并購(gòu)整合浪潮。同時(shí)美國(guó)環(huán)衛(wèi)服務(wù)具有3個(gè)特點(diǎn)：1)合同期限長(zhǎng)，西海岸地區(qū)多為30年;2)行業(yè)普遍采用“自動(dòng)展期(evergreen)”合同，初始服務(wù)期滿后，合同自動(dòng)展期1-3年;3)合同附有“競(jìng)爭(zhēng)權(quán)利條款”——現(xiàn)有環(huán)衛(wèi)服務(wù)提供商面對(duì)競(jìng)爭(zhēng)時(shí)，將被保留與對(duì)手進(jìn)行價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)的權(quán)利。美國(guó)環(huán)衛(wèi)行業(yè)建立起較高的競(jìng)爭(zhēng)壁壘，行業(yè)集中度較高，14年美國(guó)前3大環(huán)衛(wèi)企業(yè)占據(jù)約40%的市場(chǎng)份額。
??? 環(huán)衛(wèi)巨頭WM成長(zhǎng)之路：外延擴(kuò)張做大規(guī)模。WM前身為成立于1987年的USAWasteService，90年至97年公司完成上百次的固廢管理資產(chǎn)收購(gòu)，并與5家上市公司完成并購(gòu)，成長(zhǎng)為北美固廢管理行業(yè)的龍頭，業(yè)務(wù)涵蓋固廢收集、運(yùn)輸、中轉(zhuǎn)站、回收、填埋、垃圾焚燒發(fā)電、危廢收運(yùn)及填埋、放射性廢物、醫(yī)療廢物等固廢全產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)容。98年因被曝出子公司以前會(huì)計(jì)年度財(cái)務(wù)造假事件，導(dǎo)致公司股價(jià)大幅下跌。為完善管理，99年公司開(kāi)始執(zhí)行新的戰(zhàn)略，將部分北美難以整合的業(yè)務(wù)進(jìn)行剝離，并通過(guò)盈利能力改善的內(nèi)生增長(zhǎng)方式代替外生增長(zhǎng)，是美國(guó)最大的固廢管理公司，占據(jù)美國(guó)市場(chǎng)23%的份額。
??? 覆蓋固廢全產(chǎn)業(yè)鏈，環(huán)衛(wèi)業(yè)務(wù)占比超過(guò)55%。WM業(yè)務(wù)覆蓋固廢全產(chǎn)業(yè)鏈，01年至15年垃圾收集、轉(zhuǎn)運(yùn)和填埋三項(xiàng)業(yè)務(wù)占WM總收入比重一直在80%以上。15年WM擁有轉(zhuǎn)運(yùn)站279個(gè)、垃圾填埋場(chǎng)249個(gè)，回收中心126個(gè)，垃圾收集業(yè)務(wù)收入占比55%，轉(zhuǎn)運(yùn)收入占比9%，填埋收入占比為19%。
??? 顯著規(guī)模效應(yīng) 強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)壁壘=高市場(chǎng)集中度。固廢管理標(biāo)準(zhǔn)持續(xù)提升導(dǎo)致的成本增加超出小企業(yè)的承受能力，小企業(yè)主動(dòng)要求被并購(gòu)，大企業(yè)希望通過(guò)資本整合充分發(fā)揮規(guī)模優(yōu)勢(shì)及業(yè)務(wù)協(xié)調(diào)作用。19世紀(jì)90年代開(kāi)始，行業(yè)掀起一波巨大的并購(gòu)整合浪潮。同時(shí)美國(guó)環(huán)衛(wèi)服務(wù)具有3個(gè)特點(diǎn)：1)合同期限長(zhǎng)，西海岸地區(qū)多為30年;2)行業(yè)普遍采用“自動(dòng)展期(evergreen)”合同，初始服務(wù)期滿后，合同自動(dòng)展期1-3年;3)合同附有“競(jìng)爭(zhēng)權(quán)利條款”——現(xiàn)有環(huán)衛(wèi)服務(wù)提供商面對(duì)競(jìng)爭(zhēng)時(shí)，將被保留與對(duì)手進(jìn)行價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)的權(quán)利。美國(guó)環(huán)衛(wèi)行業(yè)建立起較高的競(jìng)爭(zhēng)壁壘，行業(yè)集中度較高，14年美國(guó)前3大環(huán)衛(wèi)企業(yè)占據(jù)約40%的市場(chǎng)份額。
??? 環(huán)衛(wèi)巨頭WM成長(zhǎng)之路：外延擴(kuò)張做大規(guī)模。WM前身為成立于1987年的USAWasteService，90年至97年公司完成上百次的固廢管理資產(chǎn)收購(gòu)，并與5家上市公司完成并購(gòu)，成長(zhǎng)為北美固廢管理行業(yè)的龍頭，業(yè)務(wù)涵蓋固廢收集、運(yùn)輸、中轉(zhuǎn)站、回收、填埋、垃圾焚燒發(fā)電、危廢收運(yùn)及填埋、放射性廢物、醫(yī)療廢物等固廢全產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)容。98年因被曝出子公司以前會(huì)計(jì)年度財(cái)務(wù)造假事件，導(dǎo)致公司股價(jià)大幅下跌。為完善管理，99年公司開(kāi)始執(zhí)行新的戰(zhàn)略，將部分北美難以整合的業(yè)務(wù)進(jìn)行剝離，并通過(guò)盈利能力改善的內(nèi)生增長(zhǎng)方式代替外生增長(zhǎng)，是美國(guó)最大的固廢管理公司，占據(jù)美國(guó)市場(chǎng)23%的份額。
??? 覆蓋固廢全產(chǎn)業(yè)鏈，環(huán)衛(wèi)業(yè)務(wù)占比超過(guò)55%。WM業(yè)務(wù)覆蓋固廢全產(chǎn)業(yè)鏈，01年至15年垃圾收集、轉(zhuǎn)運(yùn)和填埋三項(xiàng)業(yè)務(wù)占WM總收入比重一直在80%以上。15年WM擁有轉(zhuǎn)運(yùn)站279個(gè)、垃圾填埋場(chǎng)249個(gè)，回收中心126個(gè)，垃圾收集業(yè)務(wù)收入占比55%，轉(zhuǎn)運(yùn)收入占比9%，填埋收入占比為19%。
??? 3.2固廢一體化優(yōu)勢(shì)明顯，提供協(xié)同和增值服務(wù)或成產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)
??? 我們認(rèn)為，固廢行業(yè)已經(jīng)在第一輪跑馬圈地中，熟悉了如何與地方政府各部門溝通協(xié)作，利于向行業(yè)上下游延伸，同時(shí)全產(chǎn)業(yè)鏈布局能起到協(xié)同效應(yīng)，提高效益并帶來(lái)相關(guān)增值服務(wù)，固廢處理向全產(chǎn)業(yè)鏈布局優(yōu)勢(shì)明顯：
??? 固廢行業(yè)已經(jīng)熟悉設(shè)施建設(shè)時(shí)期如何與地方政府部門溝通協(xié)作，更有利于向行業(yè)上下游延伸。無(wú)害化設(shè)施建設(shè)，需與地方政府多個(gè)部門溝通協(xié)作，才能保證項(xiàng)目按照進(jìn)度順利實(shí)施。固廢行業(yè)已經(jīng)完成第一輪跑馬圈地，熟悉與如何與各部門溝通協(xié)作，未來(lái)不論是環(huán)衛(wèi)設(shè)施建設(shè)還是餐廚垃圾處理和再生資源等細(xì)分行業(yè)的衍生都具有更多優(yōu)勢(shì)。
??? 有利于垃圾分類，提高收運(yùn)、協(xié)同和處置效率：由于中國(guó)垃圾分類還處于起步階段，餐廚垃圾、有害垃圾和再生資源等往往隨同生活垃圾一起收運(yùn)處理。以餐廚垃圾為例，隨著焚燒處理模式逐漸成為垃圾主要處理方式，含水量大餐廚垃圾單獨(dú)收運(yùn)處置將減少焚燒垃圾的脫水和發(fā)酵時(shí)間，有助于提高垃圾焚燒效益。
??? 環(huán)保行業(yè)細(xì)分市場(chǎng)空間較小，全產(chǎn)業(yè)鏈布局將成為必然趨勢(shì)。如上文所述，收運(yùn)轉(zhuǎn)運(yùn)體系建設(shè)投資和餐廚垃圾專項(xiàng)工程投資等占比較低，未來(lái)隨著垃圾焚燒建設(shè)的逐步完成，布局生活垃圾其他細(xì)分領(lǐng)域并提升相關(guān)增值服務(wù)是行業(yè)發(fā)展大勢(shì)所趨。以環(huán)衛(wèi)服務(wù)市場(chǎng)為例，除現(xiàn)有的1250億服務(wù)市場(chǎng)空間外，未來(lái)可以通過(guò)城鄉(xiāng)物流、廣告、再生資源深加工等實(shí)現(xiàn)增值服務(wù)。
??? 4關(guān)注全產(chǎn)業(yè)鏈布局的龍頭公司——啟迪桑德
??? 垃圾焚燒行業(yè)經(jīng)過(guò)十年的高速發(fā)展，15年滲透率已達(dá)35%，未來(lái)5年日處理能力CAGR為17.21%。建議關(guān)注固廢全產(chǎn)業(yè)鏈布局，積極拓展環(huán)衛(wèi)市場(chǎng)的啟迪桑德。
??? 公司環(huán)衛(wèi)項(xiàng)目擴(kuò)張迅速。公司在環(huán)衛(wèi)領(lǐng)域布局迅速，2014年全年簽約項(xiàng)目13個(gè)，2015年簽約項(xiàng)目27個(gè)，2016年上半年新增項(xiàng)目數(shù)量44個(gè)，截至2016年上半年，公司環(huán)衛(wèi)業(yè)務(wù)已在河北、廣東、安徽、山東等16個(gè)省實(shí)現(xiàn)布局，已投入運(yùn)營(yíng)的環(huán)衛(wèi)服務(wù)項(xiàng)目84個(gè)，洽談中具備實(shí)施條件的意向性項(xiàng)目約260個(gè)左右。
??? 固廢全產(chǎn)業(yè)鏈布局。公司在垃圾終端處置已經(jīng)全國(guó)性布局，目前通過(guò)BOT等方式取得的運(yùn)營(yíng)類垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目26項(xiàng)(不含EPC工程施工項(xiàng)目)，餐廚垃圾處理項(xiàng)目13項(xiàng)，合計(jì)投資金額112.52億元。再生資源方面，公司新設(shè)立及收購(gòu)9家再生資源企業(yè)(累計(jì)有18家)，目前拆解產(chǎn)能超過(guò)1100萬(wàn)臺(tái)/年，位于行業(yè)前列，再生資源板塊外延并購(gòu)依舊值得期待。加之公司在環(huán)衛(wèi)領(lǐng)域的快速拓展，公司有望實(shí)現(xiàn)從固廢產(chǎn)生源頭的收集清運(yùn)到包括再生資源回收、垃圾焚燒、餐廚處置等終端處置的固廢全產(chǎn)業(yè)鏈布局，實(shí)現(xiàn)強(qiáng)大的協(xié)同效應(yīng)，有望打造國(guó)內(nèi)的WasteManagement。
??? 清華系大手筆參與定增，為環(huán)衛(wèi)快速擴(kuò)張?zhí)峁?qiáng)大資金支持。公司擬非公開(kāi)發(fā)行募資95億元，其中控股股東啟迪科服一致行動(dòng)人認(rèn)購(gòu)55.5億元、桑德控股認(rèn)購(gòu)20億元、員工持股計(jì)劃認(rèn)購(gòu)1.5億元、其他機(jī)構(gòu)投資者18億元。募集資金用于環(huán)衛(wèi)一體化平臺(tái)及服務(wù)網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項(xiàng)目(59億元)、環(huán)衛(wèi)車改擴(kuò)建(9.8億元)、垃圾焚燒(6.2億元)、餐廚(3.2億元)、補(bǔ)流(11.8億元)及償債(5億元)等項(xiàng)目。根據(jù)公司業(yè)務(wù)發(fā)展計(jì)劃，公司95億元再融資中59億元用于環(huán)衛(wèi)一體化平臺(tái)及新增基礎(chǔ)環(huán)衛(wèi)運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目230個(gè)，將為公司環(huán)衛(wèi)業(yè)務(wù)迅速擴(kuò)張?zhí)峁?qiáng)大的資金支持。
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